Factor investing: come funziona nei fondi multi-asset

Sempre più investitori decidono di passare a un approccio basato sui fattori per costruire il proprio portafoglio d’investimento. Avvalorati dalla ricerca accademica, gli investimenti “factor-based” offrono rendimenti interessanti a fronte di commissioni spesso inferiori. Molte offerte presenti sul mercato si limitano a considerare un unico fattore all’interno di una strategia “long only” su singoli titoli, ma i driver sottostanti sono universali, pertanto i fattori sono presenti anche in altre asset class. Individuare i fattori giusti significa trovare fonti di rendimento in grado di offrire un’effettiva capacità di diversificazione. Consideriamo quindi gli investimenti multi-asset basati sui fattori come una valida aggiunta ai nostri portafogli.

Capire i fondamentali
Il concetto di factor investing trae origine dalle numerose ricerche pubblicate negli ultimi decenni in ambito accademico per dimostrare l’esistenza di fattori capaci di generare rendimenti interessanti e diversificare il portafoglio. L’esistenza di tali fattori è riconducibile a tre diverse motivazioni:

1. la remunerazione per l’assunzione di rischi che altri investitori vogliono o devono trasferire;

2. i bias comportamentali degli investitori, che determinano il “mispricing” degli asset;

3. la remunerazione per l’offerta di liquidità in caso di squilibrio tra domanda e offerta.



La conoscenza approfondita di questi driver fondamentali della performance consente di stabilire regole di investimento intelligenti, in grado di cogliere le opportunità offerte da queste interessanti fonti di rendimento. Il momentum (fattore), ad esempio, può essere attribuito al comportamento del gregge degli investitori (driver). Questo bias comportamentale spinge gli investitori a essere più positivi su un investimento se anche altri investitori lo sono, con il risultato che i prezzi continuano a salire (e vice versa). È possibile sfruttare tale fenomeno acquistando i titoli vincenti, ovvero gli investimenti con un rendimento positivo, e vendendo i perdenti, che registrano invece un rendimento negativo. Nel lungo periodo questa strategia ha generato performance interessanti.

Riteniamo che i fattori continueranno a determinare rendimenti attesi positivi anche in futuro, in quanto i driver citati difficilmente usciranno di scena: gli investitori vorranno sempre essere remunerati per l’assunzione di un rischio e il comportamento umano in genere non cambia, inoltre gli obiettivi e le limitazioni degli investitori seguiteranno a generare squilibri tra domanda e offerta.

Evitare le trappole
Data la popolarità del factor investing e l’ampia disponibilità di dati, e grazie al forte aumento della potenza di calcolo, il numero di fattori documentati è cresciuto a dismisura. Harvey e altri (2015) hanno dimostrato che sono stati identificati oltre 240 fattori. In realtà siamo convinti che la maggior parte di questi cosiddetti “fattori” sia il risultato del data mining e, con ogni probabilità, non possa generare rendimenti fuori campione interessanti al netto dei costi di transazione. Per evitare questa trappola causata dal data mining è opportuno applicare un robusto processo d’investimento che consenta di individuare i veri fattori e di sfruttarli in modo efficiente. È quindi importante analizzare i fattori applicando severi criteri di valutazione. I fattori, infatti, dovrebbero:

1. essere sostenuti da una forte motivazione economica;

2. avere dimostrato la propria efficacia nel lungo periodo (dentro e fuori campione, nei diversi mercati);

3. evidenziare rendimenti attesi positivi al netto dei costi di implementazione.

In questo articolo ci limiteremo a una serie di fattori selezionati, che rispecchiano tali criteri. Eccoli:

Momentum
La performance tende a persistere, pertanto assumiamo posizioni long sui titoli vincenti e short sui perdenti. Valore Offre un vantaggio derivante dalla percezione di valutazioni errate, di conseguenza assumiamo posizioni long sugli asset sottovalutati e short su quelli sopravvalutati.

Carry
Offre un vantaggio derivante dalla tendenza degli strumenti con rendimenti più elevati a sovraperformare quelli con rendimenti inferiori, quindi assumiamo posizioni long sugli strumenti ad alto rendimento e short su quelli a basso rendimento.

Flusso
Nel breve periodo i mercati sono soggetti a pressioni di acquisto e di vendita prevedibili ed eccessive, pertanto assumiamo posizioni long sull’eccesso di offerta e short sull’eccesso di domanda.

Volatilità
Le volatilità implicite sono generalmente più elevate rispetto alle volatilità realizzate, perché la volatilità implicita è una compensazione, non un’aspettativa, della volatilità. Paghiamo la volatilità realizzata e riceviamo la volatilità implicita.



Applicazione su vasta scala
Molte offerte legate al factor investing presenti sul mercato si limitano a uno o ad alcuni fattori in ambito azionario. Questo è vantaggioso ma non sfrutta appieno i benefici offerti dagli investimenti fattoriali. Dopo avere compreso a fondo i driver che determinano i fattori, è logico applicarli a molteplici asset class e mercati per riuscire a conseguire rendimenti interessanti in tutte le condizioni di mercato.

La combinazione di questi fattori multi-asset può quindi apportare ulteriori vantaggi in quanto facilita la creazione di un portafoglio “per tutte le stagioni”, con una bassa correlazione rispetto alle asset class tradizionali. L’aggiunta di una simile esposizione multi-asset e multi-fattoriale a un portafoglio bilanciato può generare sensibili vantaggi, sia in termini di rendimento atteso, sia sul fronte del rischio (di ribassi). Disporre di un solido processo di costruzione del portafoglio è quindi essenziale perché aiuta a evitare il rischio di concentrazione non intenzionale (su singoli fattori), limitando al contempo il turnover non remunerato.

Per quanto alcune tecniche di costruzione del portafoglio possano avere generato, in una prospettiva storica, rendimenti risk-adjusted superiori, riteniamo che un approccio di risk-parity sia il migliore punto di partenza per un’allocazione basata su fattori, in quanto propone una view neutrale sui rendimenti e assicura un adeguato bilanciamento del rischio. Le deviazioni dalla risk-parity possono essere giustificate perché il rendimento dei fattori talora presenta delle “code spesse”, oppure perché alcuni fattori richiedono un notevole livello di leva finanziaria. Storicamente, tali deviazioni potrebbero non avere causato ribassi, tuttavia rappresentano un rischio che è preferibile tenere sotto controllo.

Dalla teoria alla pratica
La teoria alla base del factor investing è piuttosto semplice e diretta, mentre è più difficile tradurla in pratica. Le strategie fattoriali meno sofisticate possono avere per esempio un forte turnover, che inevitabilmente incide sulla redditività. Di conseguenza, quando si individua un fattore sarebbe opportuno prendere in considerazione il turnover di portafoglio e i costi di transazione. Inoltre possono esservi dei motivi per deviare da una definizione unica e uniforme di fattore tra le varie asset class.

Gli esperti accademici, per esempio, hanno misurato il momentum lungo dodici mesi, ma anche su orizzonti più brevi come tre e sei mesi. Un approccio multidimensionale può quindi contribuire a cogliere meglio un fattore. Sfide analoghe si presentano quando si associano diversi fattori all’interno di un portafoglio. In tal caso è necessario potersi affidare a una robusta struttura che combini i fattori in modo efficace, senza creare un’esposizione verso rischi non remunerati. Il trading interno su tutti i fattori può creare vantaggi significativi in quanto è possibile compensare le operazioni, esercitando quindi un ulteriore controllo sui costi di transazione.

Per cogliere appieno le opportunità di investimento offerte dal factor investing attraverso le varie asset class è pertanto necessario valutare tutti questi elementi. Tali valutazioni possono essere eseguite internamente o in stretta collaborazione con un gestore esperto di factor investing, sfruttando quindi i processi e le competenze esistenti. Indipendentemente dalla necessità di compiere alcune scelte, le condizioni che favoriscono il factor investing sono destinate a perdurare. Un’estesa applicazione delle strategie multi-asset basate su fattori può offrire interessanti opportunità a tutti gli investitori.

Gli autori dell’articolo sono Willelm Dommelen e Stan Verhoeven, rispettivamente responsabile e gestore del team Factor Investing & Solutions della Boutique Multi-Asset di NN Investment Partners.